21 de Agosto de 2018

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Los mercados emergentes sienten la presión del aumento de la deuda

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La suba de las tasas de interés debido a la "normalización" de la política monetaria de la Fed puede afectar a los países sobre endeudados.

A pesar de los dos terribles años que atravesó el sector turístico de Turquía, sacudido por el terrorismo y la incertidumbre política, Ertugrul, un empresario con cinco hoteles en la costa mediterránea del país, logró mantenerse al día con sus deudas. Durante el período más desesperado vendió una fábrica textil y recortó el personal de 800 a 200 empleados para mantenerse a flote.

Tiene la esperanza de que el regreso de turistas rusos y europeos en los próximos meses ayude a recuperar los precios, pero sigue preocupado de que cualquier aumento en la tasa de interés del 4% que está pagando por un préstamo de u$s 8 millones le ocasione problemas.

"Si las tasas de interés suben, me resultará cada vez más difícil", señala. "Si supera el 6%, se volverá insostenible".

Ertugrul, que se negó a revelar su apellido, no es el único que se encuentra en esta situación. En todo el mundo emergente, las empresas, los hogares y los gobiernos se cargaron con unos u$s 40.000 millones de deuda barata durante la década de política monetaria laxa del mundo desarrollado que siguió a la crisis financiera mundial.

Ahora ese período está llegando a su fin y, mientras Estados Unidos sigue adelante con el proceso de "normalización" de su política monetaria con aumentos de tasas de interés de tres o cuatro dígitos previstos para este año-, varios analistas se preguntan si la deuda acumulada del mundo emergente es sostenible.

"La premisa sobre la que los prestamistas siguen otorgando financiamiento a los prestatarios a medida que estos se endeudan más es que el escenario seguirá siendo benigno", afirma Sonja Gibbs, directora senior de mercados de capitales globales del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés), una asociación industrial con sede en Washington.

Dada la incertidumbre política cada vez mayor en todo el mundo, "parece más bien que están dadas las condiciones para que los eventos desencadenen volatilidad en los mercados emergentes, en comparación con lo que viene sucediendo desde hace algún tiempo", señala la ejecutiva.

La incertidumbre que se apoderó de los mercados financieros mundiales a principios de febrero, provocada -según muchos- por las sólidas cifras de empleos de Estados Unidos que elevaron la perspectiva de saltos en la inflación y las tasas de interés, fue una señal de que el escenario puede no seguir siendo benigno por mucho más tiempo.

La razón de la creciente preocupación es clara. En un grupo de 21 mercados desarrollados supervisados por el IIF, la deuda combinada pendiente de los hogares, los gobiernos, las empresas y las instituciones financieras pasó del equivalente de aproximadamente el 290% de su PBI combinado a fines de la década de 1990, al 380% a fines de 2008. Desde entonces, se mantiene prácticamente intacta.

No obstante, desde la crisis, la deuda de los mercados emergentes aumentó. En China, pasó del 171% del PBI a fines de 2008 al 295% a fines de septiembre pasado. La deuda combinada de un grupo de 26 grandes mercados emergentes supervisados por el IIF aumentó del 148% del PBI a fines de 2008 al 211% en septiembre pasado.

El FMI y otras instituciones sostienen que el ritmo del crecimiento de la deuda suele ser al menos tan importante como su nivel general para señalar los problemas que se avecinan. Aun así, el rápido aumento de la deuda de los mercados emergentes con respecto al PBI durante la última década (más del 40% en los 26 países del IIF y más del 70% en China) sigue pasando inadvertido para muchos.

En cambio, la atención se centra en factores más positivos.

Las economías emergentes están creciendo más rápido que nunca desde que se desató la crisis: muchos analistas esperan que su PBI agregado aumente hasta un 5% este año, mucho más que en el mundo desarrollado. Las causas de inestabilidad del pasado -entre ellas los grandes déficits de cuenta corriente- en gran medida se erradicaron. Las acciones de los mercados emergentes mostraron un buen desempeño en los últimos dos años, aunque conservan un precio atractivo en comparación con las de los mercados desarrollados.

Para el próximo año, las perspectivas de consenso para los mercados financieros siguen siendo optimistas, en medio de la convicción de que los inversores se tomarán la normalización gradual de la política monetaria de Estados Unidos con calma y, lo que es más importante, que el dólar seguirá debilitándose a pesar de los aumentos de las tasas de interés estadounidenses.

Como el Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés) y el Banco Central Europeo (ECB, por sus siglas en inglés) aún no adhirieron a la Reserva Federal de Estados Unidos para empezar una política más dura, las condiciones monetarias mundiales permanecen laxas, lo que significa que los mercados emergentes probablemente seguirán siendo uno de los sitios ideales donde invertir.

De hecho, la capacidad continua de obtener préstamos a bajo precio debería ser un gran beneficio para el crecimiento. "Los mercados emergentes se aprovecharon de las condiciones crediticias extremadamente ventajosas", señala Charles Robertson, economista en jefe de Renaissance Capital, un banco de inversión enfocado en mercados emergentes. "Cabe esperar que puedan apoyar el crecimiento con inversiones a estas tasas de interés".

Los mercados volvieron a tambalearse la semana pasada cuando Jay Powell, el nuevo presidente de la Fed, insinuó un ritmo más rápido de crecimiento de las tasas de interés de Estados Unidos para este año.

Sin embargo, la emisión de bonos por parte de gobiernos y empresas de mercados emergentes sigue a un ritmo acelerado, superando los u$s 1000 millones en cada uno de los últimos dos años, con inversores que aparentemente no se inmutaron frente a la renegociación de la deuda que llevó a cabo Mozambique hace dos años o por la perspectiva de que Angola pronto pueda llegar a hacer lo mismo.

"La gente comprará cualquier cosa que, a cambio, les ofrezca rendimiento y diversificación", declaró un banquero al FT.

Algunos exigen cautela y sugieren que los mercados emergentes harían bien en no suponer que las condiciones financieras seguirán siendo tan fáciles como lo son hoy. Paul Greer, gerente de cartera de deuda de mercados emergentes de Fidelity International, señala que las diferencias en las expectativas de tasas de interés entre Estados Unidos y Europa sugieren que el dólar perdió valor frente al euro durante los últimos seis a nueve meses y sigue pendiente una corrección.

También señala cambios en las condiciones financieras de los mercados emergentes.

Sobre la base de una ponderación en consonancia con los miembros del índice GBI-EM Global Diversified de JPMorgan, hubo una tendencia a la baja de la inflación en los mercados emergentes en los últimos seis años que todavía sigue cayendo. Pero medidas de la misma manera, las expectativas de inflación vienen subiendo desde noviembre. Si bien la inflación seguirá cayendo en algunos países, Greer espera que sea positiva para los mercados emergentes en su conjunto.

Advierte que los compradores de bonos de mercados emergentes en moneda local -que tuvieron un buen desempeño en el repunte de los últimos dos años, cuando los inversores pretendieron beneficiarse de la mejora de las perspectivas de crecimiento- "van a salir perdiendo".

Otros sostienen que si la expansión monetaria era el motor del aumento de los precios globales de los activos, tiene sentido que el ajuste cuantitativo, ya en marcha en Estados Unidos y que pronto llegará a otros países, tenga el efecto contrario.

La mayoría sostiene que los mercados emergentes están mucho mejor preparados para enfrentar estos shocks que antes, y no solo gracias a que cuentan con mejores saldos de cuenta corriente. Muchos gobiernos lograron prescindir de la deuda en moneda extranjera y aprovecharon mejor los mercados de capitales de sus países emitiendo bonos en moneda propia, lo que les confiere un mayor grado de control si las condiciones se tornan desfavorables.

Sin embargo, el monto de la deuda emitida en moneda extranjera, aunque disminuyó como porcentaje del total, siguió aumentando en relación con el PBI de los mercados emergentes y en la actualidad se sitúa en alrededor del 30%. Muchos prestatarios corren el riesgo -si el dólar estadounidense llegara a fortalecerse- de tener que pagar deuda en moneda extranjera con ingresos en monedas locales cada vez más débiles.

"Los inversores deberían estar cuestionando el dólar débil", señala Robertson de Renaissance Capital. "Si las tasas de interés aumentan y el dólar se fortalece, el golpe será doble para quienes se endeudaron en dólares".

Gibbs afirma que la mayor preocupación es la deuda soberana de algunos países africanos. Pero agrega que también hay recién llegados "exóticos" al mercado de bonos que se han aprovechado del apetito de riesgo de los inversores para emitir bonos que habrían tenido dificultades para encontrar compradores en épocas menos exuberantes.

Los inversores tampoco deben ser complacientes con el aumento de la deuda en moneda local, que hoy asciende hasta el 181% del PBI entre los prestatarios emergentes. Como Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff señalaron en su libro Esta vez es distinto -en el que analizan las causas de la crisis financiera mundial-, los gobiernos a menudo reestructuran o dejan de pagar deudas extranjeras a niveles sorprendentemente bajos debido a sus altos niveles de endeudamiento interno, lo que a menudo es invisible y por lo tanto no está previsto en los cálculos de los prestamistas.

Paralelamente, muchos mercados emergentes redujeron el nivel de deuda pública como parte de su total, y el sector privado adquirió más deuda. Este cambio recibió, en general, aprobación dado que distancia la deuda de la política pública y distribuye el riesgo en toda la economía nacional.

Sin embargo, es probable que esta postura se ponga a prueba en épocas difíciles. Como también señalaron Reinhart y Rogoff, los defaults de empresas a menudo fueron precursores de los defaults del gobierno, "ya que los gobiernos han tendido a asumir las deudas del sector privado". En otra palabras, cuando las cosas van mal, cada país tiene un único balance.

La reciente confusión de límites entre los sectores público y privado y entre las empresas financieras y no financieras hizo que el tema fuese más urgente. En los últimos trabajos del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés), conocido como el banco central de los bancos centrales, con sede en Basilea, se destaca el creciente rol de las empresas no solo como prestatarias, sino también como prestamistas.

Un documento del BIS publicado en febrero señala el papel cada vez más destacado de las empresas chinas, ricas en efectivo, tanto privadas como estatales, como proveedoras de crédito en el sistema bancario en la sombra del país. En el informe se señala que la cantidad de crédito inyectado por el sector corporativo en el sistema bancario en la sombra casi se duplicó entre 2013 y 2016, de RMB 7,2 billones a RMB 14 billones (de u$s 1100 millones a $2200 millones a precios actuales).

En otro documento publicado el año pasado, Hyun Song Shin del BIS y Valentina Bruno de la American University de Washington analizaron el aumento en la emisión de bonos en moneda extranjera por parte de sociedades de mercados emergentes y revelaron que dichas empresas tienden a endeudarse más en dólares estadounidenses cuando ya conservan grandes cantidades de dinero en efectivo.

Los ingresos generalmente se destinan a depósitos bancarios e instrumentos del mercado monetario para absorber la diferencia entre las tasas de interés tanto de Estados Unidos como local, aumentando así el volumen de financiamiento disponible a nivel local.

En otro trabajo reciente del BPI se apunta al papel del dólar débil en el fomento de la inversión en mercados emergentes, porque hace que el financiamiento sea más barato y abundante. Incluso puede respaldar las exportaciones de mercados emergentes, una afirmación contraria a la premisa de que las exportaciones dependen cada vez más de cadenas de suministro largas y complejas, que a su vez dependen del crédito barato y abundante.

Todo esto estaría en riesgo si el dólar comienza a fortalecerse.

Brasil, que el año pasado emergió de la recesión más profunda de su historia, fue uno de los favoritos de los inversores extranjeros durante al menos el año pasado sobre la base de que las cosas solo pueden mejorar.

Sin embargo, Nick Dunbar, fundador del sitio web Risky Finance, señaló en enero que el país, donde se prevé la celebración de elecciones en octubre, tendrá necesidades de financiamiento equivalentes al 15% del PBI este año. El sector privado no es inmune: la constructora Odebrecht, asediada por escándalos, está luchando para cumplir con los pagos de bonos.

Según Mohamed El-Erian, consejero económico jefe de Allianz: "No vivimos un equilibrio bueno y estable. Estamos presenciando el fin de un paradigma cada vez más inestable entre finanzas y economía".

Considera dos posibles resultados: uno en el que la deuda de los mercados emergentes se convierte en un problema menor porque se mantiene el crecimiento; y otro futuro menos benigno en el que los mercados desarrollados no mantienen su crecimiento, "cometemos errores de política (en mercados emergentes) y el sistema se fragmenta más rápidamente".

Gibbs, del IIF, comparte esa opinión. "Parece como si estuviéramos en un punto de inflexión". "Trabajamos mucho tiempo con una sensación de calma subyacente, pero ahora la Fed adoptó una postura de línea más dura, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón son menos dóciles y las opiniones de consenso se ven sacudidas en todos los órdenes".

Fuente: Jonathan Wheatley / Financial Times

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