19 de Agosto de 2018

Claves para entender el valor de los Fondos Comunes de Inversión

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En el mercado local existe una amplia variedad de FCI dedicados a bonos en pesos, en dólares y mixtos, así como también fondos de acciones y combinados entre acciones y bonos.

Los Fondos Comunes de Inversión son productos de inversión productiva, creados a partir de la Ley 24.083 y modificatorias.

Al suscribirlos, el inversor está accediendo a una gama diversificada de productos a los cuales está dedicado el vehículo, precisa Julián Yosovitch en una nota para cronista.com.

En el mercado local existe una amplia variedad de FCI destinado a dedicados a bonos en pesos, en dólares y mixtos, así como también fondos de acciones y combinados entre acciones y bonos.

En los últimos días han sido objeto de debate los criterios de valuación de los mismos ya que se han dado casos puntuales en los que se produjeron caídas importantes del valor de la cuota-parte por una "supuesta mala valuación" del FCI.

Los criterios de valuación son establecidos por la Comisión Nacional de Valores (CNV) y aplicados por cada Sociedad Gerente (SG) de Fondos Comunes de Inversión. Además, la Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión (CAFCI) colabora con el organismo para la correcta aplicación de los criterios.

En el Articulo 20 de la norma de la Resolución General N°626 de la CNV referido a Criterios de Valuación de los Fondos Comunes de Inversión señala: “Para las suscripciones, rescates, cálculo del valor de cuotaparte y a todo efecto, se aplicarán los siguientes criterios de valuación. Cuando tratándose de valores representativos de deuda, el precio de negociación no incluya en su expresión, de acuerdo con las normas o usos del mercado considerado, los intereses devengados, el valor correspondiente a tales intereses deberá ser adicionado al precio de negociación, a los fines de la valuación del patrimonio neto del fondo. (…) La aplicación por parte de los Agentes de Administración de Productos de Inversión Colectiva de Fondos Comunes de Inversión de las pautas de valuación citadas resulta obligatoria. Excepcionalmente, en caso de situaciones extraordinarias o no previstas, que obliguen a modificar los valores resultantes de estas pautas, se podrán implementar mecanismos que, al leal saber y entender del Agente de Administración de Productos de Inversión Colectiva de Fondos Comunes de Inversión, y siguiendo criterios de prudencia, permitan obtener valores que reflejen el precio de realización de los activos. En dichos casos, los mecanismos implementados deberán permitir arribar a precios uniformes para activos de idénticas características, a fin de evitar que se produzca distorsión alguna en el valor de cuotaparte. Dicha situación deberá ser notificada a través del acceso “Hecho Relevante” previsto en la AIF debiéndose invocar las razones del caso”

Lo que quiere decir este artículo es que si en la valuación de los activos de deuda no se encuentran incluidos los intereses devengados del bono, la SG tiene la potestad de poder incluirlo para poder reflejar el valor real del activo dentro del fondo y poder mostrar un real valor del Patrimonio Neto del FCI.

Por otra parte, cuando se trate de situaciones extraordinarias o no previstas (como pudo haber sido la corrida cambiaria y el escenario de estrés de liquidez que vivió el mercado en los últimos meses), la SG tiene la potestad de determinar el valor del activo financiero que considere correcto, en base a su “leal saber y entender (…) y siguiendo criterios de prudencia que permitan obtener valores que reflejen el precio de realización de los activos”.

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Gran parte de esta merma se explica por el hecho de que la compañía tuvo que ajustar el precio de los activos dentro del fondo, al precio de mercado y no al precio al cual lo estaban valuando.

Cuando la SG aplique tal medida, deberá enviar a la CNV una notificación de “Hecho Relevante”.

En las ultimas semanas se dieron a conocer casos en los cuales, fondos dedicados a T+1 han mostrado caídas mayores al 5,5% en un solo día, algo extraordinariamente poco habitual y común dentro de la industria. Esta situación le produjo pérdidas más que significativas a los cuotas-partistas y perjuicios económicos significativos.

Gran parte de esta merma se explica por el hecho de que la compañía tuvo que ajustar el precio de los activos dentro del fondo, al precio de mercado y no al precio al cual lo estaban valuando. Los rescates sufridos por la compañía la obligaron a tener que liquidar activos poco líquidos y de esta manera se vio obligada a valuar los bonos dentro del fondo a valor de mercado, mostrando una brecha significativa del valor que venían valuando dichos activos previamente.

Si bien los criterios aplicados en base al “leal saber y entender (…) y siguiendo criterios de prudencia que permitan obtener valores que reflejen el precio de realización de los activos”, pueden ser criticados y puestos en debate, la norma establece ciertos criterios de valuación en caso de situación de estrés.

Mucho de los activos no se tomaron al precio de mercado por culpa de su falta de regularidad y falta del monto negociado del mismo, permitiéndole a la SG aplicar su leal saber y entender.

Dentro del mismo artículo 20 se desprende “Si el Índice de Monto Negociado es mayor al VEINTE POR CIENTO (20%) y la Regularidad de negociación mensual es mayor al CINCUENTA POR CIENTO (50%), se deberá tomar el precio del mercado autorizado con mayor volumen de negociación diaria de la especie que se trate”.

El problema fue que los rescates se mantuvieron durante un período prolongado y los fondos debieron salir a vender activos con menor volumen para hacerse de liquidez.

Esto quiere decir que, si un bono negocia en promedio $ 100.000.000 diarios, para tomar el precio del mercado, ese día tuvo que haber operado por lo menos, $ 20.000.000. Además, tiene que haber una cuestión de regularidad, es decir, determinar la cantidad de días en las cuales operó dicho activo en el mercado, es decir, que se compró y vendió el activo. Si no se opera con regularidad, entonces no se podrá determinar al precio del activo como referencia y tomar el precio del mercado.

Lo que pasó en las últimas semanas

Durante las últimas semanas el mercado local sufrió un escenario de estrés de liquidez en el cual los inversores buscaron dolarizar fuertemente sus portafolios, escapándole a todo lo que tenga que ver con activos en pesos. Las Lebacs mostraron un desplazamiento hacia arriba en la curva de rendimientos y lo mismo pasó con otros activos como los bonos que ajustan por Cer y bonos Badlar.

En ese sentido, muchos inversores tanto individuales como institucionales rescataron capital invertido en los Fondos T+1 para pasarse a activos en dólares. Por ello los FCI tuvieron que vender parte de sus activos para responder a la liquidez y devolverles el dinero a los suscriptores.

Ahora bien, para hacerse de liquidez tuvieron que vender sus activos. Comenzaron por los productos de mayor liquidez como las Lebacs y esperaron a que el estrés se termine en cuestión de semanas, para poder mantener las valuaciones de los activos dentro del fondo. El problema fue que los rescates se mantuvieron durante un periodo prolongado y los fondos debieron salir a vender activos con menor volumen para hacerse de liquidez. De esta forma terminaron valuando activos a mercado y que previamente la SG había valuado a su “Leal Saber y entender”.

Los bonos corporativos y provinciales son los que naturalmente mayor estrés sufrieron dado que no operan con un volumen significativo y se marcaron precios de mercado ridículos a los cuales la SG entendía que no era el “valor representativo” del activo y por ello es que aplicaba su leal saber y entender y luego enviaba Hechos relevantes a la CNV.

Ahora bien, la SG no podrá considerar permanentemente dicha excepción y en el límite deberá valuar a mercado los activos dentro de portafolio. La realidad es que permanentemente las SG son empujadas a valuar los activos en base a su leal saber y entender de la actualidad del mercado, pero en el extremo la valuación terminará siendo la del mercado ya que el mismo no opera permanentemente en circunstancias excepcionales.

El ejemplo más resonante quizá fue el bono de la Provincia de Buenos Aires 2025 que salió a cotizar a Badlar + 375 puntos básicos y llegó a rendir Badlar +1800 puntos básicos. Estos niveles claramente reflejaban un escenario de estrés y poco habitual. Probablemente el bono no debía rendir al primer valor mencionado, en ese escenario, pero tampoco debería haberlo hecho al segundo.

Otro factor que influyó en lo sucedido fue la falta de un mercado con profundidad y volumen, que genera que los inversores de mediano plazo compren activos que luego no encuentran mercado secundario con liquidez.

Al verse forzada a vender dicho activo, producto de los rescates, la SG tuvo que pricearlo al mercado y con ello, empujó al valor del FCI a un nivel significativamente menor.

Por otro lado, probablemente jamás se imaginaron que el estrés de liquidez iba a durar tanto tiempo y de manera tan prolongada, acompañada por un rescate de fondos importante. Se dio la tormenta perfecta para que esto ocurriese, combinado con una normativa que por momentos no se muestra del todo clara.

El otro factor que influyó en lo sucedido fue la falta de un mercado con profundidad y volumen, que genera que los inversores de mediano plazo compren activos que luego no encuentran mercado secundario con liquidez. En escenario de estrés se seca la plaza y los activos tienden a sufrir, generado distorsiones en los precios de los bonos.

No es lo mismo determinar cuanto vale YPF en el mercado que ver cuanto puede valer un bono como el de la provincia de Buenos Aires 2025 ya que los montos negociados y la habitualidad de las operaciones son radicalmente opuestas.

Mirando hacia adelante

Si bien la CNV deberá mejorar en la parte normativa, el aprendizaje es que se tienen que tomar medidas para que se desarrolle aún más el mercado local de capitales, dándole mayor profundidad, mayor volumen y mayor cantidad de participantes para que surjan nuevos productos y con mayor volumen de negociación.

El mercado de capitales puede ser una plataforma importante para el desarrollo de la economía, tal como lo es en el resto de los mercados. Desequilibrios como los vistos en los últimos días son temas a considerar en una plaza que está en crecimiento, pero aún así habrá que aplicar medidas para que la misma se potencie y continúe desarrollándose.

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